作者：坤(kun)，律师事务所张
一(yi)、交易形式的选择1号
如本指南前几(ji)期系列所述，由于代币经济在Web3.0项目中的显著(zhu)重要性，在海外Web3.0项目的融资中，币权融(rong)资往往成为股权融资的补充(chong)甚至替代方式，即(ji)一个项目中可能同时进行股权融资和代(dai)币融资，也可能(neng)只进行币权融资。背后的业务逻辑、估值模型、核心(xin)安排都不一样，所以也是(shi)根据各自区域不同的项(xiang)目类型和监管要求，组合变化成不同的交易形式和相应的(de)法律文件。
(一) 股权融资（Equity Financing）
1.对于一些倾向于提供底层技术服务(wu)或其他技术支持服务的Web3.0项目，其发钱意向可能(neng)在融资阶段就没有确定，未来也可能(neng)不会创建或发行(xing)Token。这类项目通常类似于传(chuan)统的投融资项目，直接进行(xing)股权融资，签署通常的股权投(tou)资交易文件。但由于项目(mu)方业务领域涉及Web3.0，不(bu)排除其未来发展方向可能涉(she)及代币发行。通常情(qing)况下，投资者和项目方可(ke)能会结合项目预期在股(gu)权交易文件中加入一定的货(huo)币权利条款，但这类条款相对简单。
2.交易文档类型：
(1) SPA（Share Purchase Agreement）+ SHA（Shareholders Agreement）+ MAA（Memorandum and Articles of Association）：投资者的(de)投资目的是认购股份，他们通常约定一系列优先股东权利。
同时，这些(xie)股权交易文件中可(ke)能会加入一定的币(bi)权条款，根据项目情(qing)况进行约定，通常包括如果项目方创设(she)或发行Token，投资人如何(he)获得相应的币权映射。
它是(2) SAFE（Simple Agreement for Future Equity）：SPA的变体，主要(yao)用于非常早期的小额信贷项目。机制是投资人先提(ti)供投资款，后续公司进行正式股权融(rong)资时，外管局会自动转(zhuan)换为当时发行的优(you)先股。相对于SPA、SHA等完整的融资文件，外管(guan)局通常不会规定具(ju)体的优先权，也没有复(fu)杂的声明担保、交割条(tiao)件等。仅主要规定了投资金额、后续转股适用的估值、特定条件下的(de)还款安排。通常情况下，合同签订后付(fu)款。
虽然外管局的形式并(bing)不是最近才有的，但是传(chuan)统投融资项目的投资人(ren)，尤其是有中国背景的投资人，很(hen)少接受外管局融资的形式。然而(er)，随着近期Web3.0项(xiang)目的重新兴起，并考虑到融资金额小(xiao)、交易速度快、国外投资者(尤其是(shi)美国VC)对外管局的接受度高(gao)等特点，外管局再次受到了众多交易(yi)方的青睐。而且股权在这类项(xiang)目中的重要性已经因为币权(quan)的出现而被削弱，大(da)部分投资人也逐(zhu)渐更能接受项目方通过外管局进行(xing)股权融资。
(二) 币权(quan)融资（Token Financing）
1.相(xiang)对于传统的股权融资，在很多Web3.0项目中，投资人的退出渠道更多的是在相关项目(mu)的代币完成IEO并解锁后，自由(you)处置其代币；项目方也(ye)有很大概率不筹划股(gu)票IPO，而是(shi)在相关代币交易所发行，完成代币公开(kai)披露。在这类项目(mu)中，投资价值不是体现在股权上，而是(shi)体现在货币权利上。投资者更看重认购(gou)代币的比例和价(jia)值，往往会选择直接购买(mai)代币而非股权，这就导(dao)致了币权融资。
2.交(jiao)易文档类型：
同意(1) TPA（Token Purchase Agreement）或SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）：投资者用一定数量的(de)投资款购买一定数量或比例的由(you)项目方发行(或未来将发行)的代(dai)币。在上述两个文件中，TPA通常适用于项目方已经创设了代(dai)币(即使尚未公开或公(gong)开发行)的情况，其内容较为完(wan)整，基本类似于股权融资中的(de)SPA结构。会有(you)买卖双方的完整声明保证、代币的介(jie)绍和说明、买方的具体权利、风险因素、违约赔偿、终止情形等条(tiao)款。SAFT的内(nei)容会更简单，只规定认购金额、申购(gou)单价、数量或申购比例。由于SAFT基于项目方尚未正(zheng)式创建或发行Token的背景，因此(ci)担保和交付条件等条款的内容将尽可能(neng)简化。根据最近的(de)项目经验，对于(yu)早期Web3.0项目中(zhong)的资金权利融资，大多数(shu)项目方更喜欢SAFT这种更简单(dan)的文件类型。
它是(shi)国家外汇管理局和(2) SAFTE（Simple Agreement for Future Tokens or Equity）：, SAFT的结合，通常被认为(wei)是“替代”机制，即(一)如果(guo)项目方在股权融资前完成代币发行，它(ta)应
等投资款自(zi)动转为币权投资款，项目(mu)方基于约定的Token估值给(gei)投资人分发相应数量的Token；（ii）如果(guo)项目方先进行正式股权(quan)融资，则该等投资款自动转为股权投(tou)资款，项目方基于约定的公司估值（公(gong)司估值与Token估值不一定相同(tong)）给投资人增发相应比例的公司股(gu)权。此外，如果股(gu)权融资和Token发行同时发(fa)生的，则会给到项目方或者投资(zi)人选择权，决定发股(gu)抑或发币。SAFTE相较SAFE或SAFT更为灵活，给(gei)了项目方一定的选择空(kong)间，即项目方可以在拿到投资款(kuan)后根据实际运营(ying)情况考虑进行股权融资或币权融资(zi)。但从我们的项目经验来看(kan)，目前Web3.0项目采用(yong)SAFTE形式的占少数。(3) SAFE + Token Warrant / Side Letter：投资人与项目方签署SAFE，投资人投入的资金(jin)被定性为股权投资款，同时双方再签署一份Token Warrant或Side Letter，约定如果(guo)项目方发行Token，投资人有权免费或以很低的价(jia)格取得一定数量或比例的Token。
如我(wo)们此前系列中对美国证券(quan)法对Token监管的分析，这(zhe)一形式的出现和兴起(qi)在一定程度上是为(wei)了顺应美国证券监管的合规要求(qiu)或相关代币交易所的特定要求（但尚未(wei)得到SEC官方认可），根据我们的经验以及对(dui)Web3.0的PE/VC投(tou)资交易的观察，近期大部分项目（特别是美国项目(mu)）偏向于采用SAFE + Token Warrant的形式进行融资。
(三(san)) 股权与币权融资的主(zhu)要法律条款对比
事项
股权融资
币权融资
属性
证券属性
功能型代币（Utility Token）具有功(gong)能属性、证券型代币（Security Token）具有证券属性
适用法律
公司法、证券法(fa)
多数法域暂(zan)无专门针对Token融资的明确法(fa)律；如果构成证券型(xing)代币，证券法的规定会适用
文件(jian)类型
SPA & SHA & MAA、SAFE
TPA、SAFT、Token Warrant
融资款种类
通常为法定(ding)货币
除法定货币外，项目(mu)方有时也可接受(shou)稳定币或其他虚拟货币（例如比(bi)特币）
退出渠道
IPO
ICO（Initial Coin Offerings）、IEO（Initial Exchange Offerings）或STO（Security Token Offerings）
锁定期
按(an)照上市规则适用法定锁定(ding)期
适用公司(si)拟定的锁定期，且不同类型的Token持有人会适用不同类型的(de)锁定期；上代币交易所(suo)时也会根据交易(yi)所的意见对锁定期调(diao)整
流动性(xing)
较低，可能受限于相关变(bian)更登记程序
较高，解锁后可实时自由转让(rang)
投票权
作为股东参与股东会(hui)表决；
如有董事席(xi)位，可参与经营治理事项的(de)表决
一般情况下，Token持有人对项(xiang)目方本身的公司经营治理没有投票(piao)权；在DAO的机制下，持(chi)有治理代币的主体可根据DAO项目的具体规则参与经营治理事项的议(yi)案提出及表决
其(qi)他优先权利
一系列(lie)优先股东权利，视项目(mu)情况，包括优先认购权、优(you)先购买权、共售权、分红权、赎回权、优先清算权、反稀释权、一(yi)票否决权等
大(da)部分优先权利均不适用（个别如反稀释(shi)权可有例外），但是如果投资人另(ling)外也签署股权文(wen)件（例如股东协议），则投(tou)资人也会享有惯(guan)常的股权融资中的(de)优先权利
二(er)、 常见的发币机制与安排
截至2022年5月，我们(men)结合已有项目经验(yan)和部分典型/知名项(xiang)目的公开信息，并在Binance、Coinbase等几家境外主流(liu)代币交易所检索选取(qu)了近期在该等交易所IEO的全部新上Token，以及近(jin)几个月可交易且涨幅排名在(zai)前的部分Token的相关公示信息（合计约50家）等作(zuo)为参考样本，将目(mu)前境外Web3.0项(xiang)目发币的常见机制与安排(pai)分类梳理如下，以(yi)便项目方及投资人在参与Token设计、规划和发行时有所参考(kao)和注意。
(一(yi)) 供应总量（Total Supply）
在我们检(jian)索核查的境外Web3.0项目(mu)中，大部分项目中供(gong)应的Token的总量是固定(ding)的，不同区间的Total Supply分布如下。
该(gai)等项目中，仅有(you)很少数项目明确说(shuo)明其Total 2022 Supply并非固(gu)定数字，而是动态或(huo)定期调整。典型的包括MakerDAO发行的MKR Token、Uniswap发行的UNI Token以及STEPN发行的GST：（1）关于MKR，其(qi)系MakerDAO和Maker Protocol的治理代币（Governance Token），用于运营及管理稳定币DAI；出于维持DAI与美元的稳定关系（尽量保持1DAI≈1USD），MKR的Total Supply是不固定的，其发(fa)行和移除会由一套复杂(za)的机制管理运行；（2）关于UNI，同样也属于治理代币，任何持有UNI的人都可以对(dui)可能改变Uniswap协议的(de)操作或基础设施(shi)的开发提案进行投票；为(wei)了促使UNI持有人积极参与(yu)生态系统的建设而非仅作为被动投(tou)资者坐享其成，UNI的(de)Total Supply也是(shi)不固定的，在其初次发行期满四年(nian)（2024年09月）后，会以每年2%的(de)固定通胀率增发；（3）关于GST，其属于功能型(xing)代币，供应总量(liang)无任何上限，用户在该项(xiang)目APP购买相应(ying)的跑鞋装备后通过运(yun)动即可赚取GST（即Move-to-earn的概念），GST可用于升级装备（升级的同时会消耗GST），升级到一定等级的装备(bei)后运动即可赚取GMT（治理代币(bi)，其供应总量有上限），拥(yong)有GMT的持有(you)人可参与相关运营事项的表决。
(二) 分配（Allocation / Distribution）
Token的分配对(dui)象通常包括：（1）私人出售（Private Sale，IEO前PE/VC融资阶(jie)段认购未来发行的Token的投资人(ren)通常属于这部分）；（2）团队、员工、项目公司；（3）社区、社区金库（Community Treasury）；（4）营销（Marketing）、顾问（Advisor）、合作方（Partner）；（5）公众流通（Public Sale，即通过IEO公开出售的(de)Token），视不同项目情况还可(ke)能有其他新增或细化类别。结合我们(men)的项目经验，对于(yu)持有一定股权比例的投(tou)资人，如果根据交易安(an)排有权获得一定比例(li)的币权时，其所获Token在Total Supply中的占比也会采用不(bu)同的公式来确定。
(三) 兑现/解锁机制（Vesting / Release 证券 Schedule）
在我(wo)们整理的已公示或确定兑现/解(jie)锁机制的样本案例中，
(1) 投资人获得的(de)Token的兑现/解锁(suo)期大部分都在2至4年的区间内，在(zai)该等期限内，视不同项目情况，对于投资人获得的(de)Token，有些(xie)会在IEO后先(xian)受限于一定期限的Cliff，然后在(zai)剩余期限内分批兑现(xian)/解锁，有些则无Cliff安排，在IEO之日(ri)起分批兑现/解锁，项目(mu)方将按照时间表分批向(xiang)投资人交付相应(ying)的Token。各区间(jian)具体占比如下：
(2) 项目方（创始人及团队(dui)）获得的Token的兑(dui)现/解锁期大部分都在3年或以(yi)上，部分项目对于创始人和团队甚至(zhi)约定了超过5年的兑(dui)现/解锁期，各区间具(ju)体占比如下：
本文仅讨(tao)论境外Web3.0项目在PE/VC中(zhong)的交易形式，对于ICO/ITO（Initial Coin/Token Offerings）、IEO（Initial Exchange Offerings）、STO（Security Token Offerings）等公(gong)开募资的形式不再讨论(lun)或赘述。
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