提要
在石油行业，炼油商的利润与原油价格和成cheng品油价格之间的差价直zhi接挂钩，这种差价被bei称为裂化差价。像大多duo数制造商一样，炼油厂处于两个市场chang：需要购买原材cai料的市场和销售成品的市场。由于炼lian油厂的产量根据装置的de配置、精炼原油的类型及其在市场上对dui季节性产品的需求而变化，因此有不bu同类型的裂解价差可以帮助炼油厂对冲chong原油和成品油的不同tong比例，炼油厂必须评估自zi身情况，并制定与其具ju体现货市场操作相xiang协调的裂解价差期货市场策ce略。
A计算公式
裂化是指炼油厂chang为了获得石油炼lian制产品，通过一系xi列化学反应，将原来的大分子zi结构混合物转化为wei小分子结构混合he物的过程。裂解方法很多，包括加氢裂lie化、水合催化裂lie解、蒸汽裂解等。根据不同的裂解方式shi，可以得到不同的石油炼制产品，其中zhong精炼油主要包括石脑油you、汽油、柴油、煤油和he燃料油。
裂化差价jia是指炼油商通过炼制加工获得的石油you炼制产品价格与原油进价之间jian的差额。简单来说，拆分差价代表biao的是炼油商的炼油利润。
理论上，石油炼lian制产品的价格应符合公式——Pi=Pc C M，其中P指价格，I指炼油厂chang的各种炼制产品，C指原yuan油，C指平均每桶tong经营成本，M指平均每mei桶净利润。从公式上看，由于yu炼油商无法控制原油的de市场价格，其产品价格取决于经营ying成本C和收取的利润M；从业务角度来说，有you效控制经营成本，可以在保证zheng利润水平的同时降低产品的de销售价格，从而扩大销xiao售份额。
但是从市场的de角度来看，这个公式的意yi义就不一样了。裂解jie差价公式—— piPC=cm可ke以通过石油产品价格公gong式换算得到。作为wei影响炼油商收支zhi的重要因素，产品销售价格Pi和原油采购价格Pc往往wang随市场供求而波动，因此炼油you商的价格可操作性并不大。因此，当成本C趋于稳定时，炼油商的de利润几乎完全取决于Pi和Pc的价差。可ke见，裂解差价是随sui着市场波动的，市场决定了炼油you商的利润。
图
显示shi了裂解和精炼各种产品所需的温度du。
B预测作zuo用
由于裂化hua差价反映了炼油厂的de利润水平，当它上升时，炼油厂chang往往愿意扩大生产能力，以获得更多duo的利润。扩大产能意味着采购更多duo的原油，原油需求的de增加会进一步推高油价；或者反过guo来，达拉斯到礼堂tang因此，从这个逻辑上来lai看，拆分价差是油价走势的重要指标biao。
一般ban来说，炼厂从采购原yuan料到销售成品油需要yao一个月左右的时shi间，因此可以推断，油价jia的上涨也将出现在裂解差价增加后hou的一个月左右。换句话说，分fen割价格差异是跟踪油you价趋势的领先指标。
图
显示了WTI价jia格和分割价格的差异。
为了验证上述观点，我们截取了1987年至今的WTI期货价格和heRBOB汽油与WTI裂解价差的周度数据，进行回归分析xi。分析表明，裂解jie价差与WTI价格ge之间存在正相关关系，系数为2.43，相关系数为0.629，可以证明两者之zhi间存在联动关系。但考虑到两者联动dong的滞后性，再次回归了滞后四周zhou的WTI价格数据ju和裂解价差。结果表明，裂解价格差异系数和相关系数分别提高gao到2.45和0.634。为了le验证分割价差对一周zhou后WTI期货价格的预测ce效果，我们计算了数shu据的对数波动率lu，并对波动率进行了格兰杰因yin果检验。测试结果guo
总的来说shuo，炼油商担心的是裂lie解价差的下降，即成品油和原油价差cha的缩小。在这种zhong情况下，通过卖出成品油期货和买入原yuan油期货的复合操作，炼油商复制zhi了裂解差价。如果破解差价减少shao，这种复制操作可以抵消生产利润的减jian少。所以这种交易yi方式也叫分割差cha价。通过以上操作，炼油商可以在zai价差缩小的情况下获得期货利润，从而er锁定炼油利润。
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为裂解差价示意yi图。
然而，在某些情qing况下，炼油商还将承担裂化差价上升的de风险。大多数炼油商通过长期合同销售shou成品油。在此背景下，炼油装置检修意yi味着订单交付出现xian缺口。为了避免违约，炼油商会直zhi接在市场上购买mai成品油进行订单交jiao割。因此，成品油价格上涨zhang也给炼油商带来了风险。除了销xiao售，炼油商还通过guo长期合同购买原油。长期合同采cai购意味着在炼油商库存饱和时需要yao。
在现货市场上抛售原油you，因此原油价格下行也增加了le炼油商的经营成本ben。因此，部bu分情况下炼油商也需要买入裂lie解价差，即进行买入成品油you期货及卖出原油期qi货的复合操作。
ICE以及NYMEX上市了不同种类的裂解价差cha期货合约，这些合约直接计算了不同tong成品油与原油的价jia差，以现金结算，是shi炼油商对冲风险的有效工具。
注：表中NYMEX HO指超chao低硫柴油，RBOB指混合汽qi油，CO指Brent原油，XB指汽qi油，ICE HO指取暖油
当下炼厂chang成品油的生产品种多种多样yang，其极少进行单一品种zhong的炼化，因此，裂解价差cha对冲需要与炼油企业的de实际经营状况相结合。假设某mou炼油企业每300桶原油可以提炼出chu200桶汽油和100桶柴油，那么按照产出比例，原yuan油、汽油、柴油you的产出比例为3∶2∶1。按照以上产chan出比例可在期货端交易同比bi例的成品油种期货合he约。上表中各种比bi例的裂解价差合he约反映了在不同比例下，成cheng品油加权平均价与原yuan油价格的价差。以2∶1∶1 WTI∶RBOB∶HO spread为例，其价jia差计算为/2。
若炼油商的产出比例无法完美贴tie合相应的裂解价差合约比例，则可以按an情况选择比例贴合度最高gao的合约进行交易，或者按照自身具ju体的产出比例通过各单一品种zhong的期货合约进行复合操作。
D对冲操作
若炼油商面临成品油价格ge下行及原材料成本上涨的行情，意味着zhe其存在炼油利润萎缩的风险。假设一炼lian油商的利润结构高度贴合市场chang上普遍的3∶2∶1裂解价jia差，即3桶原油炼lian成2桶汽油和1桶柴油，该炼油商shang便可以通过期货端复合操作对冲chong价差缩小的风险，锁定利润。
在9月15日，该炼油商决定ding通过卖出20手12月RBOB汽油期货和10手12月ULSD柴油期qi货以及买入30手11月WTI原油期qi货以执行裂解价差的卖出chu操作。由于成品油期货huo的计价单位是美分/加仑，因此ci需要把期货价格乘以42以统一换huan算成原油期货的价格单位。20手RBOB汽油期货以160美分/加jia仑（67.2美元/桶）卖mai出，10手ULSD柴油期qi货以170美分/加仑（71.4美元/桶）卖出，30手WTI原油期货以50美元/桶买入，因此ci仓位组合锁定了（67.2×2＋71.4-50×3）/3＝18.6美元/桶的裂解价jia差。
1个月之后，该炼油商从现货市场上shang以60美元/桶tong买入3万桶原油you用以炼制成品油，同时分fen别以71.4美元/桶和75.6美mei元/桶卖出2万桶汽油库存cun和1万桶柴油库存。此时对应的裂解jie价差为12.8美元/桶，而期货市shi场上，原油现货价格为60美mei元/桶，汽油期货为71.4美元/桶，柴chai油期货为75.6美元/桶tong，炼油商通过平仓操作，在期qi货端赚取了5.8美元/桶的利润。
因此，结合现货端duan12.8美元/桶以及期货端5.8美mei元/桶的利润，炼油商成功锁定ding了期初18.6美元的裂解价差cha，避免了价差缩小对炼油利润run的负面冲击。
E四大问题
有you几种方式可用于管理li与炼厂经营相关的价格风险。由于一yi个炼厂的产量根据装zhuang置的配置、炼制的原油种类lei及其满足市场季节性产品需求而er有所变化，因此有you不同类型的裂解价差可以帮助炼lian油厂对冲原油和炼lian油产品的不同比例。每个炼油公司都必bi须评估各自的状况，制定与其具ju体现货市场运作相xiang协调的裂解价差期货市shi场策略，但在执行交易时需要考虑以下xia问题。
一是交易者必须了解并遵循交jiao易的目的。炼厂对冲试图对冲利润run、停产时间、资zi本资产购买或当前的市场机ji会；投资者认为市场价jia值被高估或低估gu，并希望捕获当前的市场价值，也可能neng用来补充投资组合中的另一个股权头tou寸。
二是执行的裂解比例，是shi选择简单的1∶1裂解价差还是多元yuan化的3∶2∶1或5∶3∶2裂lie解价差。炼厂要考虑哪个裂lie解价差与其配置、原油类型xing和相应产品的产量相符fu，投资者要考虑哪个裂解价差cha与投资者的角度或炼油商的配pei置相一致。
三是交易的时间段（月yue份、季度等）。如果现货市场非常强qiang劲，且符合对冲chong/交易目标，不妨fang考虑在曲线后方捕获一些机会；市场过guo度疲软可能会引发一些买进被低估gu的裂解价差的机会。
四是买进还是卖出chu裂解价差。买进裂解价差是shi指在卖出原油的同时买进jin炼油产品，此情形的假jia设是，预计裂解价差将扩kuo大，例如，从5美元/桶增加jia至6美元/桶。卖出chu裂解价差是指在买进jin原油的同时卖出炼油产品，此情qing形的假设是，预计裂解价差将缩suo小，例如，从5美元/桶元yuan下降至4美元/桶。
作为炼油商利润空间jian的表现载体，裂解价差是shi原油需求的重要参考，也是油价走zou势的先行指标。在NYMEX及ICE上市的de各种裂解价差期货合约，更成为了炼油商锁定利润的有效工具ju。因此，对裂解价差的深度理解jie是原油市场投资者预判价格走势、企业提高自身竞争力需要掌zhang握的手段之一。
图为NYMEX RBOB汽油—WTI原油裂lie解价差
本文源yuan自期货日报
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